6月16日，巴奴国际控股有限公司向港交所递交招股书，拟在主板挂牌上市，中金公司和招银国际担任联席保荐人。此次招股书披露了巴奴毛肚火锅的经营状况、财务数据、市场地位等关键信息，其中营收利润增速变化、门店扩张计划等数据引发关注，其背后隐藏的风险与挑战也值得深入剖析。
巴奴的主营业务与商业模式
巴奴毛肚火锅是中国最大的品质火锅企业，凭借“产品主义”和差异化定位，以“毛肚+菌汤”为招牌产品，在品质火锅市场占据重要地位。2024年，其按收入计在该市场份额达3.1%，是最大的火锅品牌。
巴奴采用直营模式运营门店，截至最后实际可行日期，其门店网络覆盖全国39个城市，数量达到145家，且在河南区域有53家门店，河南以外的全国市场有92家门店。同时，巴奴构建了完善的供应链体系，拥有5家综合性中央厨房和1家专业化底料加工厂，覆盖14个省及直辖市，为门店提供稳定的食材供应。
营收变化：增速明显下滑
巴奴毛肚火锅在2022-2024年及2025年前三个月的营收数据如下：
从数据可以看出，2023年营收增速高达47.38%，但到2024年，增速急剧降至9.23%，虽然2025年前三个月营收同比增长25.7%，但整体增长趋势的不稳定仍需关注。营收增速放缓，或暗示巴奴在市场拓展、客户获取等方面面临一定挑战。
在经营层面，巴奴门店整体翻台率由2022年的3.0翻增长至2025年第一季度的3.7翻；顾客人均消费由2022年的147元下降至2025年第一季度的138元。
净利润变化：增长幅度减小
净利润方面，巴奴在2022-2024年及2025年前三个月的表现如下：2023年巴奴实现扭亏为盈，经调整净利润同比增长248.78%，但2024年这一增长幅度降至37.06%。尽管2025年前三个月净利润和经调整净利润增速有所回升，但整体增速的大幅波动，反映出其盈利稳定性存在不确定性。
毛利率变化：走势相对平稳
招股书中未明确给出毛利率的具体数据及变化情况，但从整体经营数据来看，在2022-2024年，巴奴的经营成本占比相对稳定。如原材料及消耗品成本在2022-2024年分别占总收入的33.8%、33.2%、32.1%，这使得毛利率可能维持在一个相对稳定的区间，但仍需关注未来成本波动对毛利率的影响。
净利率变化：波动中上升
巴奴的净利率（以经调整净利润率为例）在2022-2024年及2025年前三个月的情况如下：虽然净利率呈现上升趋势，但增长幅度并不稳定，反映出巴奴在成本控制、市场定价和运营效率等方面的综合平衡仍面临挑战，盈利质量有待进一步提升。
资金需求与偿债压力
巴奴计划未来三年大规模扩张门店，预计2025-2027年分别新开设约40家、50家及60家直营门店。门店扩张需要大量资金投入，包括店铺租赁、装修、设备采购、人员招聘等方面。这对公司的资金储备和融资能力提出了很高的要求。
虽然巴奴在2023年转为净流动资产状态，净流动资产为2.44亿元，但此前在2022年存在净流动负债15.83亿元，主要源于特定融资中的赎回负债和银行贷款即期部分。未来若资金回笼不及时或融资不畅，可能面临偿债压力，影响公司的正常运营和扩张计划。
成本控制难题
在成本方面，巴奴面临原材料成本、人力成本等多项挑战。2022-2024年，原材料及消耗品成本分别为4.84亿元、7.01亿元、7.41亿元，呈上升趋势；员工成本也从2022年的4.68亿元增长到2024年的7.75亿元。成本的持续上升压缩了利润空间，如何在保证产品品质的前提下有效控制成本，是巴奴亟待解决的问题。
同业对比：优势与挑战并存
在中国火锅市场，竞争十分激烈且相对分散。2024年，中国前五大火锅品牌的市场份额合计约为8.1%，巴奴按收入计排名第三，市场份额约为0.4%。在品质火锅市场，巴奴虽占据3.1%的份额，是最大品牌，但市场同样较为分散，前五大品牌份额合计约9.1%。
与其他竞争对手相比，巴奴的优势在于其品质火锅的定位和产品主义的理念，拥有较高的品牌知名度和稳定的顾客群体。然而，其扩张速度相对较慢，若未来不能在市场拓展、产品创新和成本控制上取得更大优势，可能面临市场份额被挤压的风险。
股权结构集中，决策与风险并存
巴奴毛肚火锅的创始人杜中兵及韩女士（互为配偶）通过D&H（BVI）LTD控制公司已发行股本的75.26%，通过BANUUNITEDLTD持有公司已发行股本的8.11%，合计可行使公司约83.38%的投票权。此外，番茄资本持股7.89%，微光创投持股0.8%。
核心管理层：经验丰富，但激励机制待完善？
巴奴的核心管理层包括董事长杜中兵等。杜中兵在餐饮领域深耕多年，2001年创立巴奴，有着丰富的行业经验，其“产品主义”理念对公司发展影响深远。其他董事和高管也具备不同领域的专业背景和管理经验，为公司的运营和发展提供了有力支持。
在薪酬方面，招股书中未详细披露具体薪酬数据。激励机制上，公司采用了股权相关的激励计划，如2022年12月采纳的受限制股份奖励计划及购股权计划，但后续实施细节及对员工的激励效果仍有待观察。完善的激励机制有助于吸引和留住人才，若激励不足，可能影响员工的积极性和公司的长期发展。
市场竞争风险
中国火锅市场竞争激烈，巴奴面临来自不同细分市场的本地门店、区域门店及国际连锁门店的竞争。竞争对手可能在资金、营销、人员等方面具有更强的资源优势，若巴奴不能持续提升自身竞争力，如在产品创新、服务质量、品牌建设等方面落后，可能导致市场份额下降，经营业绩受到影响。
门店扩张风险
巴奴计划大规模扩张门店，但新门店的开设面临诸多不确定性。在选址时，可能面临激烈竞争，难以获得理想的门店位置；申请相关许可证的审批程序可能出现延迟；新市场的消费者喜好和消费模式可能与现有市场不同，导致新门店无法快速盈利甚至亏损。这些风险都可能影响公司的整体发展战略和财务状况。
食品安全风险
食品质量和安全是餐饮企业的生命线。巴奴的质量控制系统涵盖整个供应链，但仍存在失效风险。供应商提供的食材质量受多种因素影响，若出现食品污染等问题，将对公司声誉、财务状况和经营业绩产生重大不利影响，如2023年其子公司就曾因食品质量问题受到行政处罚。
声明：市场有风险，投资需谨慎。本文为AI大模型自动生成。
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责任编辑：AI观察员
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